1976年唐山地震時，筆者住在此京。第一、二次有震感時，第一
時間沖出門外，站在空地上等天亮。到第五次有震感時，就不再
驚慌，留在家中繼續睡覺。這種做法是否安全，另當別論。不過
從心理學上，人們有恐慌疲勞，即同一危機不斷刺激神經時，人
們的心理恐慌將隨時間而遞減。市場對歐債危機，便有恐慌疲勞
感。
在連續兩個月遇到強烈沽空後，歐洲銀行股出現強烈反彈，並帶
動全球風險資産價格大漲。從對歐債危機及銀行流動性的極度悲
觀，到目前的相對樂觀，其實只有德、法領袖就解決歐債危機方
案的一個時間承諾。方案的框架缺乏，資金來源、操作程式也不
清楚。
歐債危機至今已近兩年。出問題的國家已經由希臘蔓延到幾乎整
個南歐地區，危機的性質已經由債務危機轉化爲銀行危機，危機
的程式已經由流動性短缺升級到信用危機、破産危機。
筆者看來，歐洲領袖已經意識到問題的嚴重性，但是離祭出實際
有效的、決定性的解決方案，尚有一定的距離。這種距離不是技
術性的，而是埋藏在歐元先天性的缺陷--利益錯位。法國銀行需
要注資，但是法國政府出資隨時可能導致法國主權評級下調，導
致主權債務困局和上升的資金成本。於是法國主張銀行注資應該
在國家之上的歐盟單位進行，即由EFSF出馬。但是EFSF並不能印
鈔票，由它拯救意味著德國等其他國家爲法國買單。歐盟領袖認
爲EFSF資金不足，不妨通過借貸抵押，將資金槓桿上去。但是通
過歐洲央行抵押擴張，意味看歐洲央行承受巨大的（幾乎是無限
的）歐豬違約風險。儘管大家都知道，現在到了出錢的時候，但
是誰來出錢的問題並未解決。
從目前的資訊判斷，歐洲會有一攬子方案出臺，包括加大民間債
權人對希臘債減債的力度、擴大EFSF槓桿並向ESM過渡、協調地
重整銀行資本金、修改公約增強財政政策的統一性。這些在紙面
上看都不錯，但是一涉及誰出資，問題就來了。
新方案沒有一項可以做到絕對有效的，而歐洲領袖寄希望於整體
方案可以提升市場的信心。屆時提出的方案細節能否滿足市場的
預期，是未知數，能否有效解決歐債危機，更是未知數。Over p
romising and under delivering（承諾過度、兌現不足），是
歐洲政客的通病。市場只是在恐慌疲勞症下，讓極度超賣的市場
作出技術性反彈。筆者看來，歐債危機沒有完，歐債危機的最壞
時間也還沒有到。
2011/10/20 陶冬
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